再融资新规

近日，证监会发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对非公开发行股票的定价、频率、股份数目都做出了限定，定增的套利空间将受到限制。同时，定增基金“以折价率换回报的策略”将难以为继，需对其投资逻辑和思路做出相应的调整。当前，部分定增项目仍存在投资机会，因此新规对存量定增基金影响较小，而新发定增基金的募集情况则不容乐观。

部分项目仍存投资机会

日前，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，旨在调整“过度融资、频繁融资、价差套利”等现行再融资制度中面临的一些问题。

Wind数据显示，截至3月3日，今年已有47家A股上市公司实施定向增发，实际募资总额达1284.75亿元。2017年实施定向增发的公司同比大幅减少达51.55%，实际募资总额同比减少26.48%。

而据国泰君安数据统计，上周公告定增发行成功23例，募资合计325亿元，数量、金额均有所下降。上周一年期现金参与定增平均折价率为9.9%，也较上期显著增加，年初至今一年期现金参与定增平均折价率为8.4%。而截止到2017年3月3日，已获得证监会批准的竞价增发预案数为50家，其中顺丰控股、东方精工等定增底价的折价在40%以上，定增吸引力十足；而新时达、中南文化、长城电脑等出现了破发。

从二级市场表现来看，奥马电器相对发行价涨幅大于140%，蓝色光标等增发即破发。上周获发审委通过的公司以及获证监会批准的公司中，有7家折价率在-15%到5%之间，保增发成功概率相对较高，投资机会显现。

博时基金研究部副总经理金晟哲认为，随着再融资新政的实施，定增增量规模将得到有效控制，定增解禁对A股市场带来的抛压有望减弱，有利于A股市场的平稳健康发展。同时价差套利将得到有效控制，也意味着定增投资赚折价的时代已经过去，个股价值发现能力和主动管理能力将在投资中变得越来越关键。

老基金料不受影响

Wind数据显示，截至3月6日，市场上有17家公募基金公司发行了38只定向增发基金（ABC类分开计算），规模总计468.86亿元。其中，财通基金旗下4只基金总计规模125.4亿元，占据26.75%的市场总规模，为市场最大参与者。九泰基金旗下7只定增基金，成为发行产品数量最大的基金公司。此外则是博时基金，旗下有5只定增基金，还有2只定增基金正在发行。

上周，乐视网再度大跌5.51%，收盘报31.89元/股，成交金额为26.6亿元，股价已经接近2015年8月的底部区域。此前，以45元参与乐视网定增的3家基金公司和牛散重度被套。事实上，在近期的定增市场中，时常会出现定增基金不小心“踩雷”的情况。业内人士认为，再融资新政之后，在定增市场较为活跃的基金公司会受到一定的冲击。

不过，记者发现，当前仅有少数定增基金开放了申购赎回，绝大多数都在封闭期，暂不能真实了解到存量定增基金的整体申赎情况。有基金公司人士告诉记者，再融资新规落地改变了定增基金原有的投资预期，但新规在短期内对存量定增基金业绩影响有限，新规“新老划断”不影响存量定增项目。

但有基金公司表示，当前仍将深度覆盖定增项目，深耕定增市场。以博时基金为例，据悉，过去几年，博时基金持续保持定增投研团队30%的人员增长，个股研究及报价策略形成多套标准化“可微调预案”体系，伴随A股及再融资市场的变化不断调整。目前，博时基金持续深度跟踪拟报价定增项目超过50个。

金晟哲表示，再融资新政实行“新老划断”，对现存组合及拟成立组合的投资影响较小。虽然市场总体定增融资规模面临下降，但是博时基金有效覆盖项目的能力和数量仍将持续增加，更多项目的深度覆盖，有助于保证优质选股胜率的提升。

新基金发行遇冷

除了已成立的38只基金之外，据Wind数据统计，当前还有包括博时弘康18个月、博时睿丰定期开放、九泰锐诚定增、银华惠安等4只定增主题基金正在发行期。

据一家基金公司人士透露，该公司上周刚发行的一只定增基金，虽然在短短几天内的募集情况并不太好，仅数百万资金申购，但该人士仍然表现出十足的信心。另有一只定增基金早在春节前就将募集期延长至3月22日，但记者了解到，当前虽然还剩半个月的募集期，但募集金额仍不够理想。

济安金信基金评价中心总经理王群航认为，一旦定增基金转型和发行数量减少，势必会对定增基金的规模形成负面拖累，不排除定增基金成为‘鸡肋’品种的可能。

有众禄基金研究员表示，对于定增基金的投资者来说，后期成立的定增基金，在定增项目参与和折价空间上都面临挑战，想通过现有策略去获取稳定收益或变得困难，筛选定增基金时仍需关注其策略上是否作出相应调整。

对于新规下定增业务的开展，金晟哲指出，一方面，博时基金将继续做好定增头寸管理。2016年四季度以来，博时基金已经开始有意识地收缩定增新增头寸规模，注重与市场发行节奏及未来趋势匹配，保证精选个股空间；另一方面，新规对博时投研团队精选个股干扰有限，新规的相关限制其实也是博时定增团队过往投资重要的风控评估手段，博时基金对于规则的适应性及针对性的应对能力具有明显优势。记者姜沁诗

再融资扩张过快新规出台上市公司定增方案大调整

证监会17日发布的再融资新政，在资本市场引起巨大波澜。据不完全统计，继兴业证券、应流股份分别宣布终止或更改定增方案后，20日早间，博云新材、航天发展、联创互联又公告，其定增方案将发生变更。其中，前两家公司明确，其调整方案是受到再融资新政的影响。多家主流财经媒体积极评价再融资新政，认为新政将挤出套利资金，长期将利好股市，并有助于维护中小股东利益。

数据显示，2016年定向增发增长惊人。共有811家公司完成定增方案，共计募集资金总额约1.69万亿元，远超过新股上市融资。业内人士认为，再融资新规意在遏制随意“圈钱”、限制“不缺钱”定增，改善定价机制，将有助于融资行为正本清源，引导上市公司更加合理地规划融资需求，压缩定价套利空间，避免频繁融资带来的资金闲置和资源浪费。一方面大量融资，另一方面上市公司将巨额资金投入理财等“虚”领域，与原来对市场承诺的投向实业大相径庭。这可能也是监管层遏制“脱实向虚”倾向的政策着力点。可以预期，新政采用了“疏堵结合”的做法，再融资新规将有利于改善融资结构，也有助于融资使用得更为合理，并通过一系列政策安排纠偏，促进资金“脱虚向实”。

中药产品六上质检黑榜需严查先别说与己无关

遵循“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”古训的同仁堂再次遭遇质量信任危机。近日，有媒体报道称北京同仁堂一年6次登上质检黑榜，涉及生产的相关产品抽验结果不合格、销售劣药等。对此，上市公司同仁堂2月18日对外发布澄清公告称，媒体所关注的“炙甘草”、“(烫)骨碎补”、“熟地黄”等为同仁堂(亳州)饮片公司生产和销售，非本公司产品；本公司未生产该类饮片产品。2月18日，同仁堂在发布的澄清公告中介绍，同仁堂(亳州)饮片公司为公司控股股东中国北京同仁堂(集团)有限责任公司(以下简称同仁堂集团公司)下属北京同仁堂药材参茸投资集团有限公司控股的中药饮片生产企业。

对于同仁堂的解释，可能还是让人“不明就里”，到底质量不合格的药品与同仁堂有没有关系，还是没有说清楚。一般而言，打着同仁堂旗号、用着同仁堂公司名称的企业，生产总要与公司有些关系。比如，“同仁堂(亳州)饮片公司”，可能不会与同仁堂一点关系也没有吧？或是同仁堂的分公司，或是子公司，或是有同仁堂的股份，或是与同仁堂有其他合作关系(如特许经营，委托生产)等等，多多少少都会与同仁堂有联系。从责任的轻重来说，出现问题可能比公司本身出事责任略轻，但也不可一推六二五，一点责任都不承担。更要重视的是，药品事关人的生命安全，所谓人命关天、责任比天大，一再出现质量问题，应该引起同仁堂的高度重视，积极查找原因，杜绝再次发生。当然，如果是假冒公司的假冒伪劣产品，则是另一类问题，需要在打假方面下功夫。

监管层问询紧盯高送转谨防大股东借机牟暴利

上周(2月13日至17日)交易所共计发出各类问询函22封，其中涉及重组的问询函只有5封。近期，高送转披露热潮如期而至，今年监管层在关注业绩匹配的同时，更追问公司在披露高送转前后的各种重组消息和增减持情况，严防股东和关联方的各种花式套利的猫腻。此外，万家文化因为赵薇旗下的龙薇传媒融资失败而大幅下调受让股份比例，从而被监管层紧急问询。被监管层紧急问询的上市公司还有山东墨龙(业绩“崩塌式变脸”)、东方通(是否存在信息泄露)，以及华东数控、*ST恒立、焦作万方和成都路桥等，因涉及公司控股股东股权变化和质押情况，而被交易所问询。

不可否认，一些高送转预案的实质，是为掩护大股东减持而谋取超额所得。我们不能事先断定这些行为一定就是违法，但必须引起高度警觉。现在，效益好的企业敢于高送转，效益差甚至亏损的企业也敢高送转，岂不怪哉。这也是引起市场人士担心、最终遭到监管层严厉问究的主要原因。监管层首先关注的是高送转信息是否存在提前泄露的问题，其次还对高送转的程序正当性、合理性及对公司未来财务状况、现金流的影响表示关注。可以说，监管的目的是更加有效地保护中小投资者，敦促上市企业合法合规地进行各种市场运作，维护资本市场秩序，维护资本市场公平竞争的环境。任何高送转行为，都应在合法合规下进行，做良心企业、对投资者负责，只有如此，企业的市值管理行为才能步入正道，高送转行为才能利己利人。

高新产业产能大扩张市场需严防过剩危机

2月16日，深圳市星源材质科技股份有限公司(以下简称“星源材质”)公告称，股东拉萨市长园盈佳投资有限公司向中银国际证券有限责任公司抵押487万股公司股份，占公司总股本4.06%。随着新能源汽车市场的高速增长，作为锂离子电池隔膜领域的国家高新技术企业，星源材质一直受资本市场和券商关注。数据显示，星源材质拥有隔膜干法产能1.4亿平方米，湿法产能0.3亿平方米。该公司募投二期将于2017年建立一条新的0.5亿平方米干法隔膜生产线。在行业内产能急剧扩张的背景下，此举引发外界对其可能面临产能过剩的担忧。公开数据显示，国内锂电池隔膜销量由2010年的0.55亿平方米增至2015年的6.28亿平方米，年均复合增长率达62.7%；同时锂电池隔膜市场规模也从2010年的4.2亿元增至2015年的21.3亿元，年均复合增长率为38.4%。

一个惊人的预测是，目前国内规划产能达到了8.4亿平方米，但还有约40家企业在建或计划投资锂电池隔膜项目，若所有项目全部投产，产能将达到23亿平方米，甚至超过全球市场需求。另一方面，目前锂电池隔膜市场竞争也日趋激烈。星源材质公布的数据显示，公司产品销售均价(含税价)由2013年的6.11元/平方米降至2016年1-6月的4.49元/平方米，2014年、2015年和2016年1-6月的降价幅度分别为6.32%、12.07%和10.70%。如果上述预测成立，相关产业和产品的过剩甚至严重过剩在所难免，产品价格大幅跌落也势在必然。我们实在不愿意看到“高烧”时一拥而上、低潮来临一哄而散的景象重演，而这种大起大落近年已经多次上演，在高新技术产业情况尤其严重。希望相关产业和企业能够审时度势。更深层次的问题是，产业如何可持续发展又能保持竞争力，企业和监管层如何把握新技术扩张的速度和规模。(张健)

近日，上市公司再融资监管新政出台。修订后的《上市公司非公开发行股票规则》规定，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。此外，发行价定价基准日只能选取发行期首日。新政直指上市公司过度融资、频繁融资和定增套利，效果立竿见影，多家上市公司非公开发行计划受到影响，甚至有上市公司直接放弃了重大资产重组。

网民充分肯定新政的积极意义。市场期待已久的上市公司再融资新政终于出台，有利于优化A股市场的资源配置，抑制上市公司圈钱乱象。网民也建议，未来需要进一步引导资金投向实业，发挥再融资对提高企业效益以及促进经济结构调整与转型的作用。

抑制圈钱值得肯定

网民“谭浩俊”表示，再融资对很多企业来说，确实发挥了比较重要的作用，但由于此前监管没有到位，再融资暴露的问题也越来越明显，如过度融资、欺骗式融资、炒作型融资、套利型融资、概念型融资以及将再融资获得的资金挪作他用、赎买理财产品、通过各种渠道转移、利益输送等。正是因为再融资过程中暴露出很多问题，因此，再融资资金的使用效率也在不断下降，对资源的侵蚀越来越严重，并对IPO产生了严重冲击，导致IPO很难正常进行，形成恶性循环。

网民“皮海洲”认为，伴随再融资新政的出台，上市公司试图通过定向增发来“圈钱”的做法显然变得困难起来。这是A股市场的一个重大利好，同时也是对广大投资者利益的一种保护。此举对于优化A股市场的资源配置起着积极的作用。

网民“箬簑风雨”说：“A股，应该为再融资新政叫好！”

引导资金“脱虚入实”

新政对再融资在发行环节的行为提出了比较严厉的要求，抬高了再融资门槛。但网民也对再融资获得的资金如何使用表达了期待，建议出台进一步的制度规范和约束，从而引导资金投向实业，最大限度地发挥再融资对提高企业效益以及促进经济结构调整与转型的作用。

网民“曹中铭”指出，低效再融资仍存在于市场中。好钢没有用在“刀刃”上。某些上市公司将巨额资金“融”到手后，或用于补充流动资金，或用于归还银行贷款，或用于理财，有的将宝贵的资金闲置起来，放在银行“睡大觉”。如果监管部门在再融资新政中规定，一旦募投项目无法实施，应将剩余募集资金全部用于回购股份，那么这一漏洞将被堵住。而且，有了这一规定，上市公司在实施再融资时必将更加谨慎。一方面有利于提升再融资的效率，也能缓解再融资低效的情形重复发生。

网民“庚子策”表示，“不管是再融资新政，还是去杠杆，赶资金‘脱虚入实’，利好国资国企改革，促进实体企业渡过难关。” (记者 曾德金整理)

上市公司批量紧急改定增方案 沪指昨日创年内新高 只赚指数不赚钱再现

证监会上周五发布的再融资新政“火速”发威，当天晚上，兴业证券就宣布，鉴于不符合最新规定而终止定增再融资。昨日又有不少上市公司宣布修改或终止定增。有分析人士表示，该政策效果发威如此之快，预计未来还将有一波有定增计划的上市公司会宣布终止或修改再融资方案，为A股IPO腾出更多的空间。

此外，随着一系列政策实施的逐步到位，A股的炒作规律正在悄悄发生变化，有业绩支撑的一二线蓝筹股逐步吸引机构关注，而绩差股和靠讲故事炒作的个股正逐步被市场冷落，投资者应该及时跟上这种操作变化。

文/表 广州日报全媒体记者张忠安、杨欣

昨日早间，博云新材发布公告，拟调整本次重大资产重组募集配套资金的定价基准日及相关内容。实际上，比博云新材反应更快还有兴业证券、应流股份等。

博云新材表示，此前发行股份募集配套资金的定价基准日为公司第五届董事会第三次会议决议公告日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价12.26元/股的90%，即不低于11.04元/股。而最新调整为，定价基准日为本次募集配套资金的发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%。预计募集资金在3.09亿元，由于发行定价方式的调整，未来最终数量是在募集资金总额不变的情况下，根据未来发行价来确定。

上市公司对本次再融资新政反应非常快。就在上周五新政公布后，兴业证券就宣布，鉴于该公司不符合修订后细则中关于两次再融资间隔时间的相关规定，不再筹划该定增事项。

有券商投行人士表示，由于本次再融资涉及的具体内容较为关键，如定价基准日、发行价格时间以及上市公司本身的资产状况等。一方面会令上市公司定增再融资放缓，另一方面，即使有新老划断，依然会有很多上市公司修改定增方案。

“从数据看，绝大多数再融资都超出了证监会公布的再融资新政。如果未来上市公司定增堵住以后，IPO肯定会提速。这对券商是最大的利好。”一位券商人士表示。数据显示，由于IPO的提速，去年以来，券商已获得近90亿元的保荐费用。因此，随着再融资受限，IPO发力，券商投行业务景气度好转，上市券商成为最大受益者，但板块内也将出现分化。

市场分析：蓝筹股逐步聚拢场内资金

周一深沪A股再次强势上攻，一举将上周五阴线吃去。从盘面来看，上证综指收盘涨逾1%续创本轮反弹新高，次新银行股震荡分化，大消费、“一带一路”等题材借机助攻，高送转、次新股等出现回落。

指数繁荣的背后是个股的分化以及短期风险的积聚。从涨跌幅排行榜来看，昨天整个沪深两市上涨幅度超过3%的个股共计180余只。有市场人士认为，尽管昨天市场继续强势上攻，并再创反弹以来的新高，但有三点迹象显示了短期做多力量的不足。一是市场的成交量萎缩；二是市场呈现比较严重的分化走势；三是跌停板个股的出现让市场不安。

这一定程度上说明，即使短期市场在整个大趋势上，仍有上攻的动力，但板块和个股的分化格局将会愈演愈烈；有投资者担心，市场的赚钱机会或许在接下来的一段时间会越来越难，或许演变成只赚指数不赚钱的窘迫；而技术派人士则强调要谨防短期出现顶背离形态的出现。

投资提醒：挖掘白马股要符合三大指标

从近期监管层的一系列动作可以发现，不论是IPO高速发行常态化，还是再融资新规落地，这一系列事件所带来的结果是A股的炒作规律正在发生变化：监管层正在倒逼依靠讲故事的大部分伪成长股被动杀估值，并驱使资金流入一二线等绩优蓝筹股。

从目前看机构关注的热点仍是蓝筹股。银河证券数据显示，公募基金去年四季度重仓持股中，中小创占比降5个点至39%，主板占比为61%。持股风格正在向主板回归。

大部分市场人士认为，从品种分化的角度来看，投资者需要把握好节奏，已有大幅上涨的蓝筹股不宜继续追涨，而部分中小市值成长类股票及相关经济题材类、业绩类股票可以加大关注度。

上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月（前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票）

上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%

上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形

板块研究：部分股票退市风险解除股价仍下跌

截至昨日，已有47 家*ST公司发布了业绩扭亏预告，“批量摘帽”将成为大概率事件。另外目前已经有5家公司发布了“关于申请撤销公司股票退市风险警示”的公告，分别是，*ST亚星、*ST江泉、工大高新、ST景谷、中油资本。不过，与去年年底和今年年初摘帽板块的凌厉走势相比，近日这个板块出现整体走弱现象。

*ST工新于2月14日起摘去退市风险警示的帽子，公司股票简称变回“工大高新”，成为今年年报披露启幕以来首家实现摘帽的上市公司。该股变身之后15日强势涨停，创下自去年4月以来的收盘新高。但随后却出现断崖式下跌。16日从近期新高16.77元跌至最低15.95元，17日下跌5.44%，昨天仍然微跌0.07%。

ST景谷在本月17日创下历史新高之后连续两天下跌，昨天跌幅达到3.21%，中油资本也从本月10日开始持续下跌。

每年的这个时候，市场投资者专门寻找*ST股票的投资机会。筛选*ST股中较为有市场预期的个股后以一定的资金均匀投入所选标的中，成为部分投资者每年此时的例行之事。但炒作的主要是预期，预期一旦没有兑现，股价则出现大幅波动。

曾经的*ST昌九是资本市场上的一个教训。当时，市场传闻赣州稀土将借壳*ST昌九，为赌这一预期，一些投资者重金押注，但最终重组事宜梦碎，二级市场也遭到重挫。

而在上述入围摘帽名单的公司中，2016年前三季度仍处于亏损状态的依然占到一半，大部分公司还是依靠期末补贴、资产出售、债务重组等“老套路”拯救其财务指标。今年一个明显与往年不同的现象是，最后一个季度靠各种手段业绩大幅逆转的现象都遭到了重点问询。

受2月17日中国证监会修改《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文影响，2月19日至20日，应流股份、博云新材、航天发展、联创互联等多家上市公司发布公告称，定增方案将发生变更或取消。

据了解，新规之下，受影响的公司主要有以下几种调整：一是拟调整重大资产重组募集配套资金的定价基准日及相关内容，如博云新材公告称，将最终发行数量以经中国证监会核准的发行数量为上限，由公司董事会根据股东大会的授权及发行时的实际情况确定；二是明确将按照新规执行，如联创互联公告称将大幅削减定增规模；三是干脆取消定增，如兴业证券公告称“决定终止筹划本次非公开发行股份事宜”。

财通基金定增研究中心负责人表示，监管层已充分考虑了市场的承受能力，结合一级半市场从审批到募投有时滞的特点，通过新老划断的制度安排，提供事实上的“过渡期”，以缓冲政策冲击，大致可推演为三个阶段：第一阶段是定增投资心理、策略调整期，主题为“压规模，控节奏”；第二阶段是二级市场价格效应显现期，即“打套利，控折扣”；第三阶段是政策实施回顾及综合效果评估期，即定增市场明显降温，引导资金“脱虚入实”初见成效。

九泰基金定增投资中心总经理刘开运表示，目前定增市场尚有近1000家上市公司的近2万亿元规模，对今年的定增投资不会产生太大影响。一方面，定增整体折价率会进一步收窄，考验定增投资能力。那些原来依靠定增折价赚钱、尚未建立成体系投研能力的机构难以为继；另一方面，上市公司定增融资质量将提升。随着审核趋严，将会把非合理的融资需求、盲目过度融资排除在外，定增资金运用风险降低。总之，未来通过完善投研能力开展优质项目的定增投资，仍是一种重要的投资方式。（经济日报记者 周琳）

（原标题：二百余家公司再融资方案有变）

受证监会再融资新政影响，公开消息称，目前约有万达院线、中房股份、申万宏源等200多家上市公司将面临调整或取消方案，涉及预计募集资金逾7300亿元。

对短期内再融资实施有影响

按证监会受理作为新老划断，已发定增融资预案尚未获得证监会受理的有124家公司，融资规模超过2500亿，其中，42家公司新发股份超过了发行前总股本的20%，融资规模1496亿；44家公司的预案时间较最近一次完成股权融资不足18个月，融资规模766亿元；上述合计影响81家上市公司(剔除重复)，影响融资金额1959亿元。总体来看，新政对于现存非公开发行预案影响可控。

在安信证券的政策解读电话会议上，行业资深专家表示，再融资新规对于整个A股来说，保守估计可能影响至少30%到40%的上市公司，对短期内再融资的实施会有一定影响。天风证券徐彪认为，次新股的“情绪”会受到一定程度打击。公开消息称，2014年-2015年上市并且做过定增的股票中，距离上市日间隔不满18个月的占比超过87%，意味着新股上市短期内都有很强融资诉求，这也是炒作次新股的逻辑之一，新规可能对此打击非常致命。

“不符合要求”公司终止筹划

对于可能受到新规影响的公司来说，积极应对成为其当务之急。

华信国际表示，公司将会研判新的监管要求对公司后续资本运作的影响并积极应对，并重申坚持“能源+金融”的发展战略。

针对投资者问询定增是否违反“18个月”的规定，耐威科技解释称，公司此前发行股份购买资产并未配套募集资金，初步判断本次非公开发行并不违反“18个月”的规定。不过公司同时表示“该判断不保证准确”。

不符合再融资新政要求的公司，则主动终止筹划。多氟多和华邦健康均认为公司不符合“本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月”的要求，决定终止筹划本次非公开发行股份事宜，并申请公司股票自2月21日起复牌。

根据新规进行重大调整

不少公司则对再融资方案进行调整。

台基股份公告称，证监会政策变动可能对台基股份重大资产重组交易方案构成影响，交易各方积极磋商，可能对本次重大资产重组交易方案做出调整。公司股票自2月20日起停牌。

福星股份则表示，2016年度非公开发行股票方案需要作重大调整。鉴于该事项存在重大不确定性，公司股票2月20日起停牌，预计停牌时间不超过5个工作日。

应流股份19日公告称，公司原计划于2月22日召开临时股东大会审议重大资产重组相关议案，但由于证监会日前发布了再融资新政，公司此次重组募集配资的定价需按照新修订的《实施细则》执行。公司正在对募集配资部分进行相应调整。基于上述原因，公司决定取消即将召开的临时股东大会，待修订方案确定后，公司将召开董事会对修订后的方案进行审议。

少数公司不受新政影响

经纬电材、全信股份等多家公司表示，公司再融资方案已获受理，不受新政影响。

经纬电材表示，公司本次发行股份购买资产不属于新规修订的范畴，配套融资虽涉及非公开发行，但公司项目已获得证监会受理，亦不会受到影响。

回溯公告，经纬电材拟向新辉开股东永州市福瑞投资有限责任公司等合计发行7.24亿股，并支付现金5.17亿元，收购其持有的新辉开100%股份，并拟向西藏青崖等合计发行股份4142.57万股，募集配套资金5.32亿元。全信股份也表示其方案“已受理，没有影响”。

此外，中潜股份也表示，公司的重组方案不涉及配套募资，故新规不会对重组产生影响。中潜股份1月26日披露，公司拟发行股份购买宝乐机器人100%股权。

天润数娱则表示，新规对公司重组不会有太大影响，复牌时间在5月底前。

2月20日，A股收出久违的大阳线，沪指更是创出年内新高，这被市场解读为对再融资新规利好的最直接反应。上周五，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，其中重要的改动有三处，分别对再融资的规模、间隔期限以及前置条件作出了详细规定，切实打中了目前上市公司再融资弊端的七寸。笔者认为，从对A股市场的影响看，证监会对再融资公司投资理财行为的约束意义最为深远，它将会严厉打击上市公司不务正业乱花钱带来的“脱实向虚”问题，从而推动再融资回归支持实体经济发展的本源。

一直以来，上市公司过度融资行为广受市场诟病，在市场调整时更是成为舆论声讨的众矢之的。刚刚过去的2016年，上市公司再融资金额达到1.49万亿元，是IPO首发融资金额1381亿元的10倍以上。事实上，过去几年中A股中IPO和再融资的比例一向如此。数据显示，2014年和2015年，A股市场总体融资额分别为7490亿元和15215亿元，其中IPO占比分别为8.9%和10.4%。按此计算，最近三年再融资在A股融资总额中的占比高达约九成。与市场担心的IPO堰塞湖相比，天量再融资才是投资者更为担忧的问题，而且有愈演愈烈的趋势。新华社甚至几度发文，指出“天量再融资叠加野蛮减持”是A股两大“出血点”。从这个角度看，规范再融资对A股的资金流动性意义重大。

退一步讲，如果这些再融资资金都被上市公司用来开发新项目、扩大企业规模、并购重组，也不失为对公司发展有利的好事，自然无可厚非，但事实上却并非如此，不少上市公司拿到募集资金后不务正业，纷纷去进行投资理财。统计数据显示，2016年沪深两市上市公司合计发布了27938条理财公告，共有767家上市公司购买理财产品，金额高达7628.76亿元，占同年上市公司再融资金额的50%以上。今年1月份，141家上市公司发布理财产品购买公告，涉及金额高达1024.76亿，创出单月历史最高值，同比激增145.6%。上市公司的理财热情之高不但令市场吃惊，就连证监会都看不过去了，新闻发言人邓舸曾在新闻发布会表示，有些公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。这与资本市场融资支持实体经济发展的政策初衷是背道而驰的。

一方面通过资本市场融资，一方面却把大量资金去投资理财，这样的企业并不缺钱，融资更多地成为大股东的圈钱行为，与股市的优化资源配置功能也是相违背的，长期下去不但会伤害投资者情绪，而且也会损害市场的融资功能，对股市的长期健康发展造成严重危害。新规要求，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。这就意味着上市公司将再融资资金置换为闲置资金进行理财的这种情况在未来将不再被允许。

当然，仅仅限制上市公司再融资资金去投资理财是远远不够的，更为重要的是要从制度上规范上市公司的再融资行为。证监会明确“上市公司再融资是促进社会资本形成、支持实体经济发展的重要手段”，意思就是上市公司再融资要落脚在支持实体经济发展之上。在当前防范资本市场系统性风险、保护投资者特别是中小投资者利益、引导资本市场脱虚入实等基调下，A股再融资政策的制度建设正循序渐进地进行，除了调整定向增发以外，可交换债、优先股等融资工具也会发挥越来越大的作用，从而推动再融资更好地支持实体经济发展。

南方日报讯（记者/郭家轩） 中国证监会发布的再融资新政可谓立竿见影。继兴业证券、应流股份分别宣布终止或更改定增方案后，20日博云新材、航天发展、联创互联等一批上市公司也相继公告，其定增方案将发生变更。

上周五，证监会发布《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，从四个方面规范上市公司再融资，一是发行价格由“底价”改为市价发行；二是拟发行的股票数量不得超过本次发行前总股份的20%；三是两次融资时间间隔不得少于18个月；四是“不差钱”上市公司不能再融资。

就在新规推出当天，兴业证券就率先发布公告表示，公司对照监管要求逐项自查，认为公司不符合“本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月”的要求，决定终止筹划本次非公开发行股份事宜。此后又有一批上市公司接连表态。20日早间，博云新材发布公告称，根据相关规定，公司拟调整本次重大资产重组募集配套资金的定价基准日及相关内容。

与此同时，再融资新规实行新老划断，一些已公布预案但未被证监会受理的上市公司会受到哪些影响？20日，部分相关上市公司也进行了回应。乐视网回应称，影业注入事项不受影响，继续推进相关工作；中京电子称，对公司重组暂无实质性影响，相关配套融资方案因新规要求或有变化；西王食品称，公司定增属于已受理情形，不受新规影响；而江南化工称，新规刚刚出台，对公司重组预案影响范围尚待进一步确认。

据华泰证券统计，2010年至2016年非公开发行的公司中，有近四成发行股票占比大于20%。有业内人士直言，20%总股本的限制下，年内定增的整体融资规模会出现明显降幅。

从对股市的影响来看，市场普遍认为，再融资新规出台也属于重大利好，有望重塑A股新格局。“众所周知，近一年来再融资对股市抽血的负面影响远大于IPO，已经成为股市供需失衡的重要原因。”国元证券分析师李明利分析指出。

兴业证券首席策略分析师王德伦认为，再融资新规对资本市场的健康发展是长期利好，有利于保护投资者权益，有助于A股构建价值驱动的定价体系。

随着日前证监会完善上市公司非公开发行股票规则，多家上市公司对照修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》调整再融资方案，对定价基准日、非公开发行规模等作出调整甚至终止，再融资新规的效力迅速在二级市场显现。

多公司“秒停”

继兴业证券在再融资新规发布当日晚间“秒停”再融资申请后，再有多家上市公司在20日和21日公告取消或调整再融资方案。

华邦健康公告，公司因筹划非公开发行股票事宜，自2017年2月20日开市起停牌，在披露《关于筹划非公开发行股票事宜的停牌公告》后，证监会发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，公司对照上述监管要求逐项自查，认为公司不符合“本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月”的要求，公司决定终止筹划本次非公开发行股份事宜。公司股票将于21日开市起复牌。

正邦科技公告，公司拟筹划非公开发行股票事宜，公司股票自2017年2月17日开市起停牌。根据证监会最新规定，本次非公开发行股票事宜已不符合相关规定的实施条件，公司决定暂停筹划本次非公开发行股票事宜。

此外，迪马股份则终止了2015年的非公开发行计划。公司公告表示，鉴于监管政策要求、资本市场环境等各种因素发生了变化，经董事会慎重研究，并与中介机构等深入沟通和交流，公司拟终止2015年度非公开发行A股股票事项，相应向证监会申请撤回公司该次非公开发行A股股票申请文件，完成方案调整并履行完毕相关决策程序后重新向证监会申报。

调整配套募资计划

博云新材、联创互联等多家公司则调整了重大资产重组方案的配套募资计划。

证监会新闻发言人邓舸日前表示，上市公司并购重组总体按照《上市公司重大资产重组管理办法》等并购重组相关法规执行，但涉及配套融资部分按照《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等有关规定执行。配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。配套融资规模按现行规定执行，且需符合《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。

博云新材公告，根据证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》及证监会新闻发言人邓舸就并购重组定价等相关事项答记者问的相关要求，公司拟调整重大资产重组募集配套资金的定价基准日及相关内容。公司原本发行股份募集配套资金的定价基准日为公司第五届董事会第三次会议决议公告日，现调整为本次募集配套资金的发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%。本次募集配套资金总额预计为不超过30900万元，发行数量将根据募集配套资金总额及发行价格确定。最终发行数量以经证监会核准的发行数量为上限，由公司董事会根据股东大会的授权及发行时的实际情况确定。

精达股份表示，重大资产重组方案调整后，公司取消收购香港高锐持有的ENA5.89%的股权的安排，本次交易的标的资产调整为“香港高锐、特华投资等16名交易对手方合计持有的高锐视讯100%股权”。本次方案调整前，公司拟在本次发行股份及支付现金购买资产的同时募集配套资金，拟配套募集资金总额为225,000.00万元，按照本次发行底价4.02元/股计算，向不超过10名特定投资者发行股份数量不超过559,701,492股。方案调整后，公司在本次发行股份及支付现金购买资产的交易中，取消募集配套资金安排。

此外，多家上市公司在符合再融资新规的前提下，继续推进重大资产重组或非公开发行事宜。

20日，有投资者在深交所“互动易”中提问，再融资新规是否会影响到乐视影业的注入，乐视网对此回应称，公司及时关注了相关政策变化，结合新规内容以及证监会的相关事项答记者问等内容，公司将影业注入事项并不会受到影响，公司仍将按照承诺事项积极推进相关工作，完成本次资产注入事项。

当升科技公告，正在筹划非公开发行股票事项，公司股票21日开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日，待公司通过指定媒体披露相关公告后复牌。（刘国锋）

再融资新政效果立竿见影，多家上市公司非公开发行计划受到影响，甚至有上市公司直接放弃了重大资产重组。

根据上周五修订后的《上市公司非公开发行股票规则》，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。此外，发行价定价基准日只能选取发行期首日。

一些公司的非公开发行方案将面临调整。福星股份20日晚间公告，公司2016年度非公开发行股票方案需要作重大调整。陕国投A公告，由于近期资本市场监管政策和市场环境发生了较大变化，对上市公司非公开发行股票的定价基准日、融资间隔时间等提出了新的要求，公司拟根据监管要求对本次非公开发行股票方案进行研究论证。沙隆达A公告，本次重组中的定价基准日原定为公司审议本次交易相关事项的首次董事会决议公告日，公司初步预计将会发生调整。轴研科技也发布了类似公告。

部分公司直接宣布终止非公开发行。多氟多公告称，公司不符合“本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月”的要求，决定终止筹划本次非公开发行股份事宜。华邦健康、正邦科技、兄弟科技也发布了类似公告。重庆百货则表示，因再融资政策调整，本次股东大会取消表决本次非公开发行股票相关议案。

由于并购重组中的配套融资也在新规的调整范围之内，一些公司的重大资产重组也受到了影响。精达股份20日晚间公告，因再融资新规出台，公司将调整重大资产重组预案，包括调整标的资产、标的资产审计、评估基准日，以及交易对方的锁定期安排。同时，公司将直接取消募集配套资金，此前公司拟募集配资不超22.5亿元。台基股份公告称，政策变动可能对公司重大资产重组交易方案构成影响，交易各方正在积极磋商，可能对本次重大资产重组交易方案做出调整。金宇车城公告称，由于公司正处在重大资产重组阶段，公司正与本次交易对方就上述情况可能对本次交易产生的影响进行商议，拟对已披露的重大资产重组预案进行修订。泰尔股份则公告称，公司对照最新监管要求逐项自查，谨慎判断，本次涉及的非公开发行部分的股份数量不符“拟发行的股票数量不得超过本次发行前总股本的20%”的要求，公司决定终止本次筹划的重大事项。

受到上述政策的刺激，周一，上证综指收报3239.96点，续创本轮反弹新高。截至收盘上证综指收盘涨1.18%报3239.96点，深成指涨1.29%报10329点，创业板指涨0.64%报1894.96点。两市成交4981亿元，上日为4989亿元。当天，沪深两市主力净流出资金72.68亿元。其中，1047家上市公司获主力资金净流入，1831家公司出现主力资金净流出。记者 吴黎华

中信证券资本市场部 陈石磊 梅辛欣

2017年2月17日，证监会发布了关于再融资的政策调整，引起市场广泛关注，主要调整包括：（1）上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月（上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定）。（2）上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。（3）定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。（4）上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。（2月18日证监会及时回应，并购重组仅配套融资需按照20%融资规模和发行期首日定价的规定执行，并购重组资产部分不适用本次调整；配套融资也不受18个月融资间隔的限制，对并购重组市场影响有限，本文不再分析）

针对上市公司近年来非公开发行（定增）频繁融资、过度融资以及利益输送等行为，以及由此带来的二级市场巨大解禁压力，本次调整剑指定增“猛虎”，对A股市场的长期健康发展有非常积极的意义。

一、中长期有利于抑制上市公司过度融资

不论从上市公司家数增长还是A股市场总市值增长来看，非公开发行规模体量明显与市场不同步。2016年上市公司数量达到3，052家，相较于2014年公司家数增长16%，总市值增长30%；相较于2015年公司家数增长8%，总市值降低5%，而2016年扣减优先股及可转债后的现金类非公开发行数量较2014年增长1.65倍，融资总金额增长78%；较2015年融资数量增长12%，融资金额增长73%。IPO后立即启动再融资，短期多次再融资现象频出，上市公司圈钱行为影响股市健康发展，过度扩容对中小股东利益形成负面影响。

此次新政有利于约束上市公司合理融资。按证监会受理作为新老划断，已发定增融资预案尚未获得证监会受理的有124家公司，融资规模超过2，500亿，其中，42家公司新发股份超过了发行前总股本的20%，融资规模1，496亿；44家公司的预案时间较最近一次完成股权融资不足18月，融资规模766亿元；上述合计影响81家上市公司（剔除重复），影响融资金额1，959亿元。总体来看，新政对于现存非公开发行预案影响可控。

如不考虑证监会已受理因素，目前已出预案中，192家上市公司融资金额3，489亿元的非公开发行预案在融资期限上不符合要求、240家上市公司融资金额7，230亿元预案不符合股本不高于20%股本比例要求。由此可见，新政对于中长期约束上市公司融资冲动影响将较为明显，将有效缓解二级市场扩容压力。

二、缓解二级市场解禁冲击，挤出定增逐利资金，长期利好二级市场

2015年至2017全市场年均约3万亿解禁市值，其中，定向增发机构获配解禁市值9，050亿元，约占市场总体规模30%。近年来，屡创新高的再融资规模导致解禁市值不断增加，且参与定向增发投资的机构不同于IPO原始股东的产业背景，在解禁后存在短期变现诉求，往往清仓式卖出，追求获利了结，对二级市场形成集中冲击。不少上市公司出现过解禁日定增机构砸盘，股价急剧下跌现象，甚至部分上市公司解禁金额是日均成交金额的数倍，解禁前后二级市场股价持续承压，对价值投资者、中小股东造成不利影响。

此次新政在定价机制、融资必要性方面给出了明确指引，从源头遏制投机套利资金，未来总体解禁规模、机构退出决策方面将发生根本变化。

此外，发行期首日作为定价基准日将有助于挤出囤积在一级半市场的定增逐利资金，优化市场资金配置。非公开发行股票品种以市场约束为主，主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者，因此发行门槛较低，行政约束相对宽松，但从实际运行情况来看，自董事会定价基准日至发行，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。发行期首日定价机制下，底价相较于现价的折价空间压缩，定增市场整体的折价率将明显下行，高折价率的定增套利机会将减少，定增市场投资将更加注重公司未来的成长性和投资价值，利于市场长期发展。

三、有利于上市公司注重内生增长，减少利益输送，维护中小股东利益

在追逐一级市场投机套利资金充裕的情况下，业绩不良甚至是亏损的企业通过非公开发行进行频繁融资，没有起到市场优胜劣汰的效果。其次，再融资额度没有限制，上市公司想融资多少钱就融多少钱，在募投选择过程中容易出现论证不充分、规划不细致、决策不谨慎的情况，对上市公司自身“内功”修炼反而产生不利影响；第三，再融资投资项目缺少责任制，融钱容易情况下，不少上市公司买理财、募投项目业绩不达标、业绩变脸的事情时有发生，侵害中小股东利益。508家公告非公开发行预案的上市公司中（不含重组类配套募资），有224家上市公司ROE水平低于6%，约占公告融资预案公司数量的44%；112家上市公司距离最近一次股权融资不足18个月。因此，此次新政，有利于引导上市公司理性融资，提升资金配置效率，提升上市公司质量，进一步推动资金使用脱虚向实。

在原有制度框架下，除创业板外的上市公司在确定非公开发行方案时，可选择董事会决议日、股东大会决议日和发行期首日作为定价基准日，绝大部分的上市公司都选择董事会决议日作为定价基准日。一般情况下，非公开发行在董事会预案后，还要经过股东大会表决、证监会审核并取得核准批文后，在6个月批文有效期内择机发行。因此，从董事会预案至发行日的周期较长，为了获取投资人充分的认购需求，发行人有较强的冲动去提升股价，扩大底价相对于发行时市价的折价水平。在此冲动下，有些发行人会在发行期频繁制造利好或采取其他手段拉抬股价。鉴于此，此次新政将定价基准日的选择约束为发行期首日，能够抑制部分发行人炒作股价的冲动，有利于引导发行人将工作重心向提升上市公司长期价值的角度回归。

定价类非公开发行在董事会预案时，即由发行人自主确定发行对象。同时，定价类项目由于有36个月的锁定期，通常都结合了非常积极的融资方案（如：与重大资产重组配套的募资、引入重要的战略投资者等），方案公布后，股价一般会大幅上涨。

2015年和2016年，全市场约500单现金定价类非公开发行项目，平均定价折让水平达40%（即发行价为当时市价的60%）。这些项目中，约一半都有大股东参与认购，平均认购比例为60%。剩余没有大股东参与认购的项目，发行对象也多为关联方或战略投资者。对于定价类非公开发行中潜在的利益输送，近年来有较多的质疑之声。因此，采用发行期首日作为定价基准日，能够有效降低定价类非公开发行项目的定价折让水平，减少利益输送，从而维护中小股东的利益。

四、以发行期首日为定价基准日，整体上对竞价类项目的发行影响不大

2015年和2016年，全市场约800单现金竞价类非公开发行项目（不含创业板），根据发行结果统计，平均定价折让约13%（即发行价为当时市价的87%）。其中，有三分之一的项目，定价折让水平在10%以内（即发行价为市价的90%以上）。因此，在本次新政的框架下，按照发行期首日的90%作为发行底价，与目前市场实际定价结果平均值并无实质差异，对竞价类非公开发行项目的影响有限。

另外，从创业板公司非公开发行情况看，2014年《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》开始实施，即采用发行期首日作为定价基准日。目前已经过去近三年，全市场共约270家创业板上市公司实施了竞价类非公开发行，占全部创业板上市公司的一半，其中仅10家公司的发行未能足额募资，占比仅3%。三年来，大量的创业板上市公司采用发行期首日作为基准日实施了非公开发行，绝大部分都成功发行，发行情况良好。

(陈石磊 梅辛欣)

再融资新政正逐渐发酵。继兴业证券之后，2月19日晚间，因为证监会的再融资新政，又一家上市公司应流股份决定重新更改定增方案。从借壳新规到再融资新政，刘士余任证监会主席后终于打出了自己的连环组合拳，一系列政策都直面A股的诸多病症，其中再融资新政则痛击A股圈钱痼疾。

2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，旨在抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象，获得了市场的广泛关注。

此次再融资新政规定，第一，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过此次发行前总股本的20%。第二，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，此次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。

刚刚过去的2016年，A股创下“史上第一融资年”纪录。超1万亿元的再融资中不少资金被上市公司闲置在了账面上用于理财，或者被用于补充流动资金及其他用途，本来是正常的再融资市场却演变为上市公司的圈钱市场，再融资被等同为圈钱。

市场人士表示，此次再融资新政将在很大程度上减少上市公司的融资规模和频率，尤其是对于那些存在大量资金理财的上市公司，申请再融资将变得非常困难。

对此中金公司表示，“假设以新规来规范2016年的再融资行为的话，由于发行股份数量限制而减少的募资规模为3446亿元，因两次募资时间间隔规定而下降的募资规模为3267亿元，综合考虑这两项新规，2016年A股市场以现金为认购方式的定向增发募资规模将显著下降至4689亿元，仅为原融资规模的44%”。

再融资市场之所以受到机构投资者的青睐并快速扩张，主要是因为其中有大幅度的获利空间，机构的支持也是导致上市公司圈钱较为容易的基础，而此次再融资新政也在发行定价上做出规定，压缩了这种定增红包。

一般情况下，公司股票在刚复牌时股价是最低的，此后会因为利好而逐渐走高。 以刚完成定增的罗平锌电为例，董事会决议为基准日的发行底价为15.74元/股，股东大会决议为发行基准日的发行底价为19.74元/股，而发行期首日为基准日的发行底价为21.25元/股。显然，以15.74元/股为发行底价，认购对象套利空间最大，最终罗平锌电确定的发行价格为16.71元/股，认购对象截至2月17日，持股还未上市就浮盈27.47%。

这个27.47%的浮盈是A股很多上市公司定增中都会出现的定增红包，但是在再融资新政下，发行价格变为不得低于发行期首日，则基本上没有多少浮盈。在持股上市前没有多少浮盈的情况下，机构在选择参与上市公司定增时就会考虑公司日后的股价成长性，如此也就会倾向于选择一些真正需要资金的内增长上市公司，而不是那些圈钱后炒概念的公司，这也在很大程度上打击了上市公司的圈钱风。

广受诟病的上市公司再融资终于迎来调整。近日，证监会从再融资规模、频率和定价三方面对现行再融资制度做出了规定，直指上市公司过度融资、频繁融资和定增套利。业内人士认为，再融资新政旨在遏制资金脱实向虚，今后再融资规模将大幅压缩，定增套利将成为过去式。

监管 新政出台效果“立竿见影”

在运行了十年、乱象频出之际，上市公司再融资终于迎来了监管新政。2月17日，证监会新闻发言人邓舸宣布对《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《实施细则》)部分条文进行了修订，并发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(以下简称《监管问答》)，对现行再融资制度做出了调整。

上述文件明确，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。另外，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

2月18日，证监会进一步表示，本次政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定。配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。配套融资规模按现行规定执行，且需符合《监管问答》。配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。

这一新政出台的效果几乎是“立竿见影”，2月17日以来，已经有数家上市公司的再融资计划受到影响。原拟于2月20日起停牌筹划定增事项的兴业证券发布更正公告称，鉴于公司不符合修订后细则中关于两次再融资间隔时间的相关规定，公司不再筹划该定增事项，同时将取消股票停牌申请。应流股份则在2月19日晚间公告称，公司本次重大资产重组募集配套资金的定价需按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。目前，公司正在对本次重大资产重组涉及募集配套资金的部分进行相应调整。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《经济参考报》记者表示，此次再融资新政的目的性比较明确，主要是通过限制一次性融资规模和融资频率来抑制上市公司过度融资和频繁融资。他表示，这个政策背后是有多重含义的，目前上市公司再融资动机不纯，一些上市公司主要通过再融资购买资产重组报表，临时性改善业绩，而非从做大做强主业的角度来考虑；另外一些上市公司把再融资当成廉价的圈钱工具，用来补充流动资金甚至投向理财。本次新政主要还是鼓励企业把精力放在主业上，而不是搞资本运作，同时配合IPO的扩容，支持实体经济发展，打击垃圾股的炒壳行为。

预期 再融资规模或显著缩水

业内人士预计，考虑到新政对上市公司融资规模和融资频率的约束，2017年A股市场的再融资规模或出现显著缩水。

中金公司表示，假设以新规来规范2016年的再融资行为的话，由于发行股份数量限制而减少的募资规模为3446亿元，因两次募资时间间隔规定而下降的募资规模为3267亿元，综合考虑这两项新规，2016年A股市场以现金为认购方式的定向增发募资规模将显著下降至4689亿元，仅为原融资规模的44%。广发证券的研究则显示，2014年以来完成定增的1650家公司中有438家再次发布了新的定增预案，这438家新定增预案中有298家是在前一次定增完成后18个月以内再次发布的(占比68%)；此外，2014年以来实现IPO的653家公司中也有100家此后实施了定增(占比16%)，这100家定增公司中又有82家是在IPO后18个月之内再次发布了定增预案(占比82%)。

过去数年中，再融资规模在A股市场的股权融资中一直占据了大头。WIND统计数据显示，2007年至2016年的10年中，A股市场的股权融资总规模为8.36万亿元，其中IPO融资总规模为20033亿元，相比之下，增发融资则达到了3386家，合计募集资金高达61711亿元，配股则为3414亿元。上市公司再融资规模高达6.5万亿之巨，远远超出了IPO融资规模。自2006年实行再融资制度以来，再融资在上市公司整体融资方式中的比重就不断提高，并且于2016年创下再融资与IPO募资之比的新高12.15倍。

如此庞大规模的再融资，并非都投向了实体经济。邓舸表示，部分上市公司存在过度融资倾向。有些公司脱离公司主业发展，频繁融资。有些公司编项目、炒概念，跨界进入新行业，融资规模远超过实际需要量。有些公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。据统计，2016全年沪深两市上市公司合计发布了27938条理财公告，一些上市公司购买理财产品的金额甚至超过百亿元。在一些个案中，一些上市公司往往在定增融资实施完毕之后就立即动用募集资金大手笔购买理财产品。

效应 引导资金投向实业

此次新政对于再融资定价方式的调整也引发业内的关注。修订后的《实施细则》进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

北京一家券商投行部人士对记者表示，过去上市公司定增价格确定基本上都是选董事会决议公告日，这样就会产生定增价格和二级市场的差价，这个差价甚至高达30%至40%，这个差价会相应地降低大股东承诺保底的压力，给参与定增的机构留出足够的安全垫，也有利于定增发行。数据显示，2014年以来的2167次定增案例中，有1983次是以董事会决议日为定价基准日，占比高达91.5%，仅有168次是以发行期首日作为定价基准日，占比为7.8%。

证监会则表示，此前非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击，也不利于保护中小投资者合法权益。

华泰证券表示，再融资新规定价方式的调整对市场影响很大，新规明确定价基准日为非公开发行股票发行期的首日，是定增价格市场化的重要一步，给定增三年期制度套利的时代划上休止符。新政鼓励内生性增长优质公司，限制制度套利型外延扩张，改善A股供求关系。中信证券则表示，此次再融资制度调整后，现金流良好、有扎实内生性增长的优质上市公司的稀缺性与投资价值在中期角度进一步凸显。这样可以引导再融资市场回归合理，优化资源配置，提升上市公司质量和投资价值，督促更多资金回归主业，非理性高估值、利益输送等问题将得到规范，募资用途将更多地用于支持主业与投向实体经济，进而对资本市场起到正本清源的作用。(记者 吴黎华)

2017年2月17日，证监会通过对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称“《实施细则》”）部分条文进行修订，同时发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司再融资行为的监管要求》，对定价基准日、发行股份比例、时间间隔和融资必要性等事项进行了调整。

原再融资制度自2006年开始实施，其中非公开发行股票因发行条件宽松、定价机制灵活，逐渐成为绝大部分上市公司首选的再融资品种，出现了过度融资，概念炒作、短期套利等弊端，而公开增发、配股、可转债沦为再融资“配角”。

本次再融资制度调整对症下药，将有效遏制过度融资，达到正本清源的作用，引导社会资源合理配置，助力产业转型升级，有利于资本市场的长期健康发展。

一、鼓励价值发现。定价基准日一律调整为发行期首日，引导资金流向具有真正投资价值的上市公司，压缩短期套利空间。制度调整前，定价机制的选择存在较大的套利空间，为市场诟病。此外，上市公司对如何选择和确定价格本身也是个两难选择。如以董事会决议公告日或股东大会决议公告日作为定价基准日，由于从董事会、股东大会召开到实际发行完成往往超过半年，因此发行时的市场价格难以预期。如果市场处于下行期，上市公司将面临因“价格倒挂”而发不出去的问题。如果市场处于上升期，则对上市公司来讲，发行价格折扣过大，可能实际融资额不能充分反映公司价值。实践中，已有越来越多的上市公司选择以发行期首日作为定价基准日。从2016年统计数据来看，上市公司定向增发的实际发行价格与市价差距已经逐步缩小，平均价格折扣为8.6折。因此，将发行期首日作为唯一的定价基准日对上市公司定向增发的影响有限，相反，可以引导投资者注重上市公司质量和内在价值，将资金投向真正具有竞争力的优质上市公司，保护中小投资者的利益。

二、遏制随意“圈钱”。新政要求两次股权融资间隔原则上不少于18个月和单次增发股份规模不超过发行前总股本的20%，引导上市公司理性融资。当前，

部分上市公司存在过度融资的倾向，通过频繁、大额融资，“炒概念”、跨界进入新行业，或是“编项目”、超需求融资，募集资金到位后长期大量闲置或通过变更用途开展财务性投资。再融资新政一方面有利于上市公司谨慎确定融资方案，充分论证募投项目可行性，提高上市公司资金使用效率，提升上市公司质量和投资价值；另一方面，由于融资间隔限制并非适用于所有的再融资品种，存在合理融资需求的上市公司还可以通过发行可转债、优先股、资产重组配套融资等不设置间隔期的品种进行融资，特别是可转债和优先股属于需要付息的有成本融资，能够有效地减少上市公司融资的随意性。

三、限制“不缺钱”定增。新政对财务性投资余额与融资必要性的规范性要求，将提高社会资金利用效率、助力实体经济发展。修订后的再融资制度对上市公司融资的必要性给予高度关注，明确要求上市公司申请再融资时，除金融类企业外，不得持有大量财务性投资。即只有真正真正存在融资需求，做大做强主业的上市公司才可以从市场继续融资。对于一些不差钱的上市公司，一方面账上有大额的理财产品，另一方面又向市场伸手要钱，资金的利用效率较低，也没有真正流入实体经济。限制这类融资，可以引导上市公司专注主业、发展实业，避免资金空转，制造泡沫。

四、利好二级市场。2016年A股再融资的总规模超过1万亿元，远远超过IPO融资规模，定向增发一直是再融资的主流品种。海量定向增发不仅从市场拿走了大量资金，而且股份解禁后对市场也形成了较大的冲击。限制定向增发规模，抑制上市公司过度融资，不仅有利于二级市场资金流出，而且可以把部分专门从事定增认购的资金挤入二级市场，还可以减少未来限售股解禁压力。此外，规范上市公司再融资行为，理顺定向增发的定价机制，减少套利空间，有利于减少利用定向增发制造概念题材，投机炒作，出利好减持跑路，损害中小投资者合法权益等现象，长远利好二级市场。

五、投行竞争回归本源。此次再融资制度改革将对券商投行的市场格局和竞争模式产生重大影响。作为保荐机构和承销商，券商投行在上市公司再融资过程中扮演着非常重要的角色。再融资的承销保荐收入也一直是国内券商投行的主要收入来源之一。经过此次制度调整，未来投行的竞争将从目前集中在项目承揽阶段的粗放式竞争，回归本源，转变成价值发现、价值创造和销售能力的竞争，券商的差距会进一步拉大，强者愈强。

非公开发行（定增）作为A股上市公司再融资的重要手段，由于发行主体要求低、透明度不足等原因，过度融资和套利行为广受市场诟病。对此，近期证监会对再融资规则进行了修改。本次修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》突出了市场化定价机制的约束作用，对相关政策进行了深化改革。

一、本次制度调整有利于注重上市公司自身发展质量，旨在带动上市公司正本清源、砥砺前行

之前三年定价类增发价格明显偏低，三年期定增在董事会决议公告日（或股东大会决议公告日）为定价基准日，那时候就锁定价格，然后再向证监会报材料，经过审核，等到真正发行的时候间隔较长，据不完全统计2015年至2016年此类定增项目发行价格与启动发行时市价平均价差约为39%（即发行价为当时市价的60%左右），存在利益输送的可能性，公众股东的利益也会因此受损。而部分上市公司控股股东进行利益输送的最主要手段就是操纵增发价格，通过隐匿利润、释放利空、联手庄家等手段，尽可能打压股价，以达到低价向相关联股东定向发行股票的目的。为防止套利性融资行为，挤压泡沫，令融资更为理性，证监会本次修订取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。此举，意味着此前三年期的定向增发模式不再可行，纯粹博取资本利得的三年期项目将降低对投资者的吸引力，三年期项目将更多的适用于战略投资者的引入。

此前定价机制存在较大的套利空间，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金以短期逐利为目

标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击，也不利于保护中小投资者合法权益。此次再融资制度调整后，现金流良好、有扎实内生性增长的优质上市公司的稀缺性与投资价值在中期角度进一步凸显，也将同步拥有更为便捷的融资渠道。同时也显著抑制了那些脱离主业、靠牺牲资产负债表来支撑短期损益表的低质量上市公司的炒作，此类公司将无法再靠概念、靠故事、靠价差吸引资本。这样可以引导再融资市场回归合理，优化资源配置，提升上市公司质量和投资价值，督促更多资金回归主业，非理性高估值、利益输送等问题将得到规范，募资用途将更多地用于支持主业与投向实体经济，进而起到对资本市场正本清源的作用。

二、本次制度调整也将促进证券公司投行业务重新定位、正本清源

在原有再融资定价制度下，上市公司绝大多采用董事会决议公告日作为定价基准日确定发行底价，董事会召开到实际发行完成往往超过半年时间，发行时公司股票市价和发行底价之间已经形成显著价差空间，足以吸引大批价差导向而并不真实关注上市公司投资价值的社会资金蜂拥而至，如此积极的资金追逐又进一步助推部分上市公司靠讲故事、讲概念推出更大规模的再融资预案。例如2015年、2016年发行的竞价类非发行期首日定增项目，由于经历了市场大幅上涨，非发行期首日定价项目的发行底价较市价折让分别高达39%和20%（即发行价为当时市价的60%和80%左右），单项目平均融资规模分别高达17亿元、23亿元。在这种价差助推下的定增发行环境中，不论上市公司是否具有投资价值，只要是底价较市价折让空间大的项目就会吸引数倍于融资规模的资金参与申购。由于股票发行销售供不应求，不存在任何发行压力，投资银行在在整个过程中只需要尽可能多地承揽到项目，部分投行在争取项目过程中并未起到发掘优质上市公司的作用，而是沦为了低质上市公司融资的申报通道，部分上市公司对投行的选择也仅限于低费率、项目申报速度快等方面，造成了投行竞争集中在项目承揽阶段的粗放式竞争。

本次再融资制度对定价机制、融资间隔和融资规模的调整将有利于国内投行提高自身核心价值发现和发行销售能力。一方面，定价基准日一律调整为发行期首日贴近国际成熟市场定价惯例，由于发行底价和市价较为接近，投资者选择二

级市场买入股票和定增买入股票之间不存在显著套利空间，势必减少了价差投资型的投资者的投资需求，从而加大了股票销售难度，这就要求投行在承揽项目阶段合理判断上市公司投资价值，同时谨慎判断其销售团队能否成功卖掉本次发行的股票。另一方面，两次股权融资间隔原则不超过18个月、单次融资规模不超过总股本20%的规定，要求投行需要具备帮助上市公司合理论证融资方案的能力，这就需要投行对上市公司所在行业、所处的发展阶段和募投项目规模、融资时点有较高的判断能力，通过合理规划融资规模、融资频率和融资产品类型，帮助上市公司优化资源配置，进一步提升优质上市公司的质量和投资价值。长此以往，上市公司会更倾向于选择研究、销售等综合实力雄厚的综合性券商合作，优胜劣汰机制将有利于投行间形成在价值发现、价值创造和销售能力间的良性竞争格局，届时综合性大券商和单一依靠项目承揽的中小投行的差距将进一步拉大，促进证券行业本身的良性循环。

三、资本市场正本清源的制度环境将进一步深化国企改革

本次的再融资制度调整不会影响国有企业改革。国有企业转型和改制通常是通过资产注入、经营转型的方式进行的，实操中往往需要通过收购前景较好的新资产、剥离亏损资产进行重大资产重组。重大资产重组与非公开增发分属证监会上市部和发行部监管，这次的制度调整以规范发行部审核的再融资为主，对上市部负责的重大资产重组影响不大。同时，据统计2015年至2016年，A股市场75单国企上市公司股权融资项目中，约50单为重大资产重组类型项目，为国企改革的主要资本运作方式。

对于上市公司通过募集资金实现产业转型升级，从证监会以往及近期就并购重组定价等相关事项答记者问中表示：并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定；配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价，规模也受20%融资规模的限制。配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。据此传递的监管理念来分析，除与再融资定价监管趋同，均调整为发行期首日定价之外，对于重大资产重组及其配套融资的监管制度调整相对宽松。对于定价方式的调整，从公司质量和投资价值角度，将促使投资者更加主动关注国企改革 低估值蓝筹概念的上市公司，进

而实现监管机构对于投资者支持实体经济发展的正确引导。整体而言，监管机构是比较鼓励实体经济发展的，包括这些规定出来，从发行价格、发行条件管理趋严，均是为了打击那些上市公司圈钱的行为，本身如果是能够振兴实业的，从大的逻辑上面来说，属于积极支持和鼓励的再融资行为，各类投资者更加无需担心。